Mudança de Regime do Bitcoin: Funding e Open Interest, Maio 2026

1. Regime de Mercado

Em uma frase: o mercado saiu de short crowded e está em transição para neutro, com sinais on-chain coerentes.

O regime dominante nesta semana é de transição: do crowding baixista que caracterizou a maior parte de abril em direção a uma postura neutra com posicionamento novo elevado. O funding perpétuo do Bitcoin abriu a semana em -4,10% ao ano, consistente com o regime de curto persistente de abril. Em 4 de maio atingiu +4,71%, depois recuou para -0,42% em 5 de maio. A média de cinco dias de +0,36% contrasta com a média de abril de -2,42%. O open interest (OI) expandiu de aproximadamente 95K para 113K BTC na janela, um ganho de 18,8%, encerrando com z-score de 48 períodos em 1,56. A volatilidade implícita do BTC na Deribit (DVOL) teve média de 39,3 na semana, cerca de 10% abaixo da média de abril de 43,7. On-chain, as reservas em exchanges caíram e as saídas aceleraram ao longo da semana, com 5 de maio registrando a maior saída diária do período. O regime que entra em 8 de maio se lê neutro, com a incerteza principal concentrada em se o acúmulo de OI se sustenta ou se desfaz conforme a tendência de funding volta a ficar negativa.

2. O Que Mudou

Em uma frase: o funding deixou de estar persistentemente negativo e o open interest expandiu para fora da faixa de abril.

Esta é a edição inaugural do Regime Weather, portanto a comparação é feita contra o histórico mais amplo de abril em vez da semana anterior. Edições futuras compararão diretamente com a carta anterior.

Abril foi caracterizado por funding persistentemente negativo. A taxa perpétua ao ano teve média de -2,42% ao longo do mês, com fundos em -9,96% em 15 de abril, -9,17% em 19 de abril e -8,46% em 21 de abril. Esses níveis refletem um mercado fortemente short-crowded. O open interest se manteve em uma faixa estreita de 90K a 98K BTC ao longo de abril, com média mensal de 95K. A volatilidade implícita teve média de 43,7 em abril.

A primeira semana de maio quebrou tanto o padrão de funding quanto o de OI. Três números resumem a mudança: média de funding de -2,42% para +0,36%; média de OI de 95K para 105K BTC, encerrando em 113K; DVOL de 43,7 para 39,3. O movimento de funding é significativo em direção, mas ainda não estável em magnitude. O indicador de tendência de funding no fechamento da janela estava em -5,95, apontando para baixo, o que implica que o pico de 4 de maio não estabeleceu um novo regime de funding positivo.

Se o OI acima de 110K se sustenta ou contrai de volta para a faixa de abril é a variável quantitativa principal entrando na próxima janela de observação.

3. Alavancagem e Estresse em Derivativos

Em uma frase: o funding crowdedness caiu, o open interest cresceu 18% e a divergência entre venues subiu modestamente.

O funding abriu em -4,10% ao ano em 1º de maio, consistente com as leituras de short-crowding persistente de abril. Recuperou para -0,90% em 2 de maio, virou positivo em +2,51% em 3 de maio, atingiu pico em +4,71% em 4 de maio, depois recuou para -0,42% em 5 de maio. O z-score de funding de 48 períodos teve média de 0,99 na semana, significando que o nível atual está aproximadamente um desvio padrão acima do histórico recente, que foi distorcido pelos negativos persistentes de abril.

O open interest cresceu de aproximadamente 95K BTC no início da janela para 113K no fechamento, um ganho de aproximadamente 18,8%. O z-score de OI de 48 períodos atingiu 1,56 no fechamento, e o z-score de 16 períodos atingiu 1,20. A expansão se concentrou nos dois últimos dias: a variação de OI em 24 horas teve média de +3,2% por período na semana. A normalização concomitante do funding junto ao crescimento de OI é consistente com o posicionamento short sendo absorvido por novas entradas do outro lado do livro.

A base do CME BTC teve média de 3,59% ao ano na janela em um regime neutro. A variação de 7 dias da base do CME fechou em +0,05 ponto percentual. O spread de funding entre venues encerrou em 0,93 bps, acima dos níveis de referência de abril de 0,56 a 0,71 bps, indicando modesta divergência de venue no pricing de perpétuos. Os z-scores de base spot-futuros (ambos de 16 e 48 períodos) permaneceram próximos de -0,13 a -0,27, dentro do território normal.

4. Liquidez e Microestrutura

Em uma frase: o spread se manteve apertado, mas a market depth compradora afinou 42% em relação à referência de abril.

O spread do livro de ordens (média de 1 hora) teve média de 0,025 bps na janela de cinco dias, encerrando em 0,017 bps em 5 de maio. A média das 4 semanas anteriores era de 0,023 bps. O spread apertou levemente apesar da volatilidade de funding, indicando que a formação de preços permaneceu competitiva ao longo da semana.

A profundidade no lado comprador (dentro de 1% do preço médio, média de 1 hora) teve média de 291K THB nos cinco dias, comparada a uma média de 4 semanas anteriores de 502K THB. A liquidez compradora afinou em aproximadamente 42% em relação à referência de abril. A profundidade vendedora teve média de 329K THB na mesma janela. A assimetria de profundidade, com vendedores mais pesados que compradores em média, é consistente com mais resistência no lado da oferta enquanto os compradores eram progressivamente absorvidos, o que se alinha com a expansão de OI.

O imbalance de tape compra/venda (1 hora) foi líquido negativo em 1º de maio (média -0,03), depois mudou para líquido positivo de 2 a 5 de maio, tendo média de +0,08 a +0,16 nessas sessões. O imbalance do livro de nível 5 fechou em 0,14 em 5 de maio, indicando menor pressão vendedora perto do fechamento. O imbalance de tape de 4 horas na barra final leu -0,009, aproximadamente plano.

O spread mark-index teve média de 2,17 bps na janela, com média de máximo por período de 6,56 bps. Essas leituras estão dentro dos limites operacionais típicos e não indicam deslocamento entre preço mark e index.

5. Contexto On-chain e Macro

Em uma frase: saídas líquidas das exchanges aceleraram ao longo da semana, dando on-chain confirmation ao quadro de derivativos.

As reservas em exchanges caíram de aproximadamente 2.579K BTC no início da janela para 2.570K no fechamento, uma redução de aproximadamente 9K BTC. Os fluxos líquidos de exchanges foram positivos apenas em 1º de maio (+216M). De 2 a 5 de maio houve saídas persistentes: -271M, -154M, -118M e -516M respectivamente. A média semanal de netflow foi de -169M. A aceleração em 5 de maio (mais de três vezes a média semanal) é notável, sugerindo que o ritmo de retirada de moedas das exchanges aumentou ao final da janela de observação.

Os endereços ativos tiveram média de 672K por dia na janela, encerrando em 722K em 5 de maio. A média de abril era de 610K. As leituras da semana estão de 10% a 18% acima dessa linha de base, consistente com atividade elevada de liquidação on-chain em vez de quietude especulativa.

A volatilidade implícita do BTC na Deribit teve média de 39,3 nesta semana, abaixo da média de abril de 43,7. O z-score de DVOL de 48 períodos estava em 1,03 no fechamento, levemente elevado na distribuição histórica apesar do nível absoluto ser moderado. O DVOL do ETH fechou em 55,8, mantendo um prêmio material sobre o IV do BTC. O skew de opções de 25-delta 7 dias teve média de 2,57 na semana, mas comprimiu em 5 de maio, fechando em 1,44. O skew de 30 dias fechou em 3,53. O estreitamento do skew de curto prazo em relação à estrutura de prazo mais longo sugere que a demanda por proteção de alta de curto prazo arrefeceu conforme o movimento da semana parcialmente se desfez.

A taxa dos fed funds está em 3,64%. Os spreads de crédito high yield fecharam a semana em 2,77%, abaixo da média de abril de aproximadamente 2,93%, com variação de 7 dias de -0,09 ponto percentual. O spread da curva de juros é +0,50%, com o regime classificado como plano. Essas leituras macro confirmam um pano de fundo de crédito amplamente favorável: os prêmios de risco estão se contraindo e o ambiente de juros é acomodativo em relação aos picos anteriores.

O prêmio da Coinbase teve média de -0,007% na janela, encerrando em -0,013%. A demanda spot dos EUA não foi o principal motor do movimento da semana.

6. Limites desta Leitura

Em uma frase: cobertura limpa para a janela; por ser a primeira edição, a comparação histórica vem de abril em vez de uma carta anterior.

A cobertura está limpa para a janela de 1 a 5 de maio: derivativos, livro de ordens, fluxos on-chain e contexto macro estão todos atualizados até o fim do dia em 5 de maio. A liquidação on-chain e a atividade de endereços ficam atrás dos preços spot em aproximadamente um dia, portanto a leitura on-chain mais recente é de ontem em relação à data da carta. Como esta é a edição inaugural, a comparação “O Que Mudou” se baseia no histórico bruto de abril em vez de uma carta anterior publicada; edições futuras compararão com a semana anterior diretamente.

8. Nota Editorial

Em uma frase: regime entra em 8 de maio como neutro com confirmação on-chain, e a variável a observar é o OI acima de 110K combinado com a direção do funding.

A primeira semana de maio produziu um quadro de derivativos mais legível do que abril ofereceu. O funding normalizou, o OI expandiu e as saídas on-chain aceleraram. O regime que entra em 8 de maio se lê neutro.

Duas tensões complicam esse rótulo. No lado dos derivativos, o indicador de tendência de funding fechou em -5,95 (negativo), o pico de 4 de maio em direção a +4,71% não se sustentou, e a profundidade do livro no lado comprador afinou 42% em relação à referência de abril. No lado on-chain, 9K BTC saíram das exchanges nesta semana, o ritmo de saídas acelerou ao longo da semana e os endereços ativos estão rodando 10-18% acima da linha de base de abril.

Essas duas leituras não são contraditórias. O posicionamento em derivativos de curto prazo pode se normalizar próximo de zero enquanto participantes de horizonte mais longo retiram oferta das exchanges. Ambos podem ser simultaneamente verdadeiros.

A variável a observar é o OI acima de 110K BTC combinado com a direção do funding. Se o OI se mantiver acima de 110K com funding estável próximo de zero ou positivo, o regime se torna direcional. Se o funding reverter para negativo enquanto o OI se contrai, o padrão de abril se reafirma. On-chain, o quadro de saídas é o sinal mais claro desta semana: 9K BTC saíram das exchanges e o ritmo acelerou no último dia.